3月26日，位于沈阳康平的一处工地上，框架周围长满荒草，当地居民称，此为辉山乳业在康平的项目之一。
一场幅度为85%的股价暴跌，将辉山乳业的财务问题呈现在公众眼前。
3月24日上午11点左右，在港上市的辉山乳业股价在毫无征兆情况下突然跳水大跌，盘中最大跌幅90.71%，午盘收盘跌幅略有收窄，股价报0.42港元/股，跌幅85%。1小时内，辉山乳业市值蒸发322亿港元。随后，辉山乳业董事局主席兼首席执行官杨凯承认，公司资金链已断裂。
财报称2016上半财年毛利率56%远高于蒙牛
辉山乳业披露的财务数据显示，自上市以来，其营收、净利润连年增长，并未显现财务之忧。
2013年9月26日，辉山乳业在港上市，IPO募集资金78亿元，成为香港历史上消费品行业首次发行企业募集资金前三名。
得益于IPO募资，辉山乳业规模迅速扩大。辉山乳业在2016财年报告中称，其经营82座标准化奶牛养殖场，牛群规模达到20万头，年产原料奶74.3万吨。这一数字，较2013上市前快速增长。2013财年显示，截至2013年3月31日，辉山乳业经营的标准化奶牛养殖场为50座，养殖牛群11.28万头，年产36.51万吨。
更为靓丽的是辉山乳业的毛利率。2016财年报告中，辉山乳业称集团整体毛利率达到56.0%。截至2016年9月30日，集团整体毛利率为53.6%。以同样在港上市的蒙牛为例，同期其毛利率为33.7%。
辉山乳业称，其较高的毛利率源于建立起了覆盖整个乳品产业链的经营模式。“在乳制品行业，奶牛养殖的饲料成本占到60%-70%，而辉山乳业自建苜蓿种植基地，使得其产品成本较同行业较低。”奶业专家宋亮3月26日接受新京报记者采访时表示。
辉山乳业在2016财年报告中表示，其原奶成本由2014年的2193元/吨降低至2138元/吨。
但宋亮认为，原料奶从行业角度看，能做到2500元/吨已是不易，辉山乳业2000元/吨左右的成本，可能有一定水分。
高毛利率也曾招致做空机构的质疑。2016年底，做空机构美国浑水两次发布报告，称“至少自2014年起，辉山通过虚假宣称牧草苜蓿大部分自供，来夸大利润率。”这一说法被辉山乳业否认。
近四年资本支出超百亿
为构建全产业链，辉山乳业投入了重金。辉山乳业财报显示，其上市前后用于购置物业、厂房及设备、支付土地租金及购牛的资本支出大幅增加。2013财年，辉山乳业用于上述用途的资本开支为7.62亿元，2014财年增加至46.61亿元。2015财年，该项支出为43.09亿元，不过到了2016财年，该支出下降至16.97亿元。
累计计算，上市以来的3个财年，辉山乳业用于厂房设备、土地、购牛等的资本开支达到106.67亿元，远超其2013年在港上市时78亿元的募资额。
此外，同花顺数据显示，2016财年辉山乳业的销售费用、管理费用分别为6.97亿元、4.39亿元，较2013财年的1.06亿元、0.91亿元翻了数倍。上市3年以来，辉山乳业用于销售、管理的费用，累计达到28.51亿元。
“构建全产业链，从上游草场、牧场，再到下游加工厂，都需要大量资金投入，而这类投资回报周期长，见效慢，这就导致辉山乳业在资金上面临困境。”奶业专家宋亮表示，除固定资产的大量投资，这两年辉山乳业开始走出东北，向全国市场布局，其销售网络建设、品牌推广也需要资金。
仅靠企业日常经营获得的现金流，辉山乳业远无法覆盖其开支用度，借款成为弥补这一“窟窿”的方式。辉山乳业2016财年报告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余额71.31亿元，其中一年内到期的为12.02亿元。上述借款，利率从2.31%到8.88%不等。
大量举债，辉山乳业每年需要承担的融资成本也增加迅猛。2016财年，辉山乳业披露融资成本净额为6.82亿元，较2015财年的3.23亿元翻了一番。辉山乳业称，融资成本净额增加，源于报告年度内的银行贷款及其他借款总额提高所产生的约5.05亿元的利息支出。
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辉山乳业实控人杨凯曾从事房地产业
围绕着杨凯的传闻，一个关键点是其将30亿元投入房地产行业。而杨凯变身沈阳乳业巨头的过程，则与一家名为L&DInternationalCorporation(隆迪国际)的神秘公司有着密切联系。
“借力”外资执掌沈阳乳业
2002年，L&DInternationalCorporation出资1170万美元左右，以1：1.5的作价比获得了沈阳乳业52%的股份，后者由六家沈阳乳品国有企业于1999年重组而来，在此次交易后，国资背景的沈阳乳业变为合资公司。
隆迪成为控股股东后，杨凯随即被任命为沈阳乳业的经理。根据招股书，杨凯之所以被任命，是因为双方曾在中国各占5成权益的共同出资业务中建立关系。
2004年，隆迪受让沈阳农业高新区管委会20%国有股份，加上此前获得的28%，隆迪彻底吃下了沈阳乳业。同年12月，杨凯受让了沈阳乳业50%的权益，根据招股书，这是基于杨凯在沈阳乳业和其他合营公司中所做的贡献。2012年7月，隆迪将其持有的剩余50%权益转让给杨凯妻子葛坤，彻底退出了沈阳乳业。自此，沈阳乳业变为杨凯夫妻手中的企业。
在将沈阳乳业收入囊中之前，2009年，杨凯与隆迪的另外三个股东一同成立了辽宁辉山控股，沈阳乳业以现金形式出资19%，并同意向辽宁辉山控股转让“辉山”品牌，自身则逐步减少了液态奶的销售加工业务。此后数年，经过一系列的资产和股权转让，辽宁辉山控股被纳入到上市公司辉山乳业的旗下。
名下仍有房地产公司
2013年辉山乳业上市的招股书中，辉山乳业称，杨凯于2009年出资成立的辽宁辉山控股，出资来源为其在中国其他业务投资(包括房地产投资)产生的个人财务资源。
新京报记者通过“天眼查”得知，2006年11月27日，杨凯、沈阳高新创业投资有限公司共同注册沈阳永丰房屋开发有限公司(下称永丰房产)，后该公司股东变更为杨凯一人。2008年，永丰房产出资人变更，刘朝滨取代杨凯，成为唯一出资人兼法人。
另一家房地产公司沈阳万鼎房屋的工商信息显示，杨凯、刘朝滨共同持有沈阳万鼎房屋开发有限公司100%股权。其中杨凯持股60%，刘朝滨持股40%，杨凯任执行董事兼总经理。
在明面上，杨凯或者辉山乳业似乎在沈阳没有地产项目，但问及辉山乳业的楼盘时，出租车司机则指向了位于沈阳市沈北新区的香格里拉楼盘。
公开资料显示，该楼盘是由沈阳永丰房屋开发有限公司开发，该公司由杨凯创立，2008年底，其将公司股权转让给刘朝滨。
3月26日上午，新京报记者在该售楼处看到，售楼处只有两位工作人员，未在大厅看到看房的客人。大厅摆着的示意图上，部分大楼上放着“售馨”的标志，占整个楼盘约三分之一。
工作人员介绍，该楼盘主要是洋房和别墅，其中洋房约5800元/平方米。
售楼处旁边，则是辉山乳业的办公地，玻璃上写着“辉山”两个字。由于是周末，大厅白色的卷门紧闭，透过玻璃，可以看到大厅的墙壁上“辉山乳业集团”的标志。
